分級基金如何“完善監(jiān)管”？業(yè)內(nèi)人士群策群力出“藥方”

漫漫熊途之中，分級基金的發(fā)展也遭遇歷史冰點，日前，監(jiān)管層確認(rèn)暫停分級基金注冊工作，證監(jiān)會人士表示，考慮到分級基金比較復(fù)雜，投資者難以理解，證監(jiān)會暫停分級基金的注冊工作。目前，證監(jiān)會正在研究完善分級基金的監(jiān)管安排。

對此，業(yè)內(nèi)人士紛紛熱議，監(jiān)管層所謂的完善監(jiān)管具體指什么？在具體監(jiān)管完善條例尚未出臺之前，針對分級基金目前存在的問題，業(yè)內(nèi)人士給出的“藥方”有哪些？

“完善監(jiān)管”具體指什么？

早在去年8月份，監(jiān)管層便暫停注冊審批分級基金，而上周五的確認(rèn)事宜，早在市場的預(yù)期之中，業(yè)內(nèi)人士關(guān)心的是監(jiān)管層關(guān)于分級基金表述的后半部分，即“證監(jiān)會正在研究完善分級基金的監(jiān)管安排”，這是關(guān)系到存量分級基金未來命運發(fā)展的關(guān)鍵。

深圳一位基金經(jīng)理表示，這是監(jiān)管層對金融體系去杠桿化的一個環(huán)節(jié)，按照此前監(jiān)管層的風(fēng)格，預(yù)計未來對存量的分級基金的監(jiān)管操作，應(yīng)該不會太激進(jìn)，而是會穩(wěn)中有序，妥善處理。

該基金經(jīng)理表示，監(jiān)管必須有對象，所謂“完善監(jiān)管”，可能主要是再附加一些限制性投資條款，分級基金的投資風(fēng)險主要集中在杠桿份額，因此，“完善監(jiān)管”應(yīng)該主要是針對分級基金的B類份額，可能會在風(fēng)險教育、投資者門檻方面提出更高的要求。

該基金經(jīng)理還認(rèn)為，作為分級基金的子份額，分級基金的A、B份額發(fā)展休戚相關(guān)，一榮俱榮，一損俱損，如果對分級基金杠桿份額的監(jiān)管過于嚴(yán)格，必然會導(dǎo)致分級A發(fā)展前景同樣堪憂。

那么，監(jiān)管層所言的“正在研究完善分級基金的監(jiān)管安排”，具體結(jié)果究竟包含幾種可能性？

在中泰證券研究所金融工程首席分析師馬剛看來，可能包括以下幾個方面：首先，監(jiān)管層繼續(xù)研究，且無截至?xí)r間，讓分級基金順其自然發(fā)展，在這種情況下分級基金的發(fā)展前景不容樂觀；其次，引入合格投資者機制，將分級基金的投資者門檻提到50萬資產(chǎn)；第三，暫停申購分級基金，但不暫停贖回，消耗存量分級基金；最后，對分級基金進(jìn)行集中清理，這種可能性較小。

其中，呼聲最高的是提高分級基金投資者門檻。不過，華南一位分級基金資深投資人士即認(rèn)為，在目前A股市場上，股指期貨、融資融券等杠桿產(chǎn)品均有較高的投資門檻，唯有分級基金幾乎沒有投資門檻的要求，散戶正是由于缺乏足夠的資金規(guī)模，才選擇分級基金作為杠桿投資工具。

有一個問題值得關(guān)注，根據(jù)過往歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計，分級基金B(yǎng)份額持有人當(dāng)中，90%以上的投資者資產(chǎn)規(guī)模在10萬元以下，監(jiān)管層一旦將分級基金的投資門檻提高到50萬元以上，則必然導(dǎo)致B份額的投資者劇減，分級基金流動性大幅萎縮。

業(yè)內(nèi)人士給出“藥方”

分級基金由于投資的杠桿屬性，一直備受市場投資者的強烈關(guān)注，從保護(hù)投資者的角度來看，監(jiān)管層對分級基金進(jìn)行監(jiān)管也在情理之中，針對分級基金目前存在的問題，業(yè)內(nèi)人士群策群力，紛紛給出分級基金完善監(jiān)管的“藥方”。

分級基金由于產(chǎn)品設(shè)計規(guī)則的復(fù)雜性，其投資者教育問題一直備受業(yè)內(nèi)關(guān)注，在強力監(jiān)管之下，對投資者的教育問題或應(yīng)該擺在非常重要的位置?；仡櫄v史發(fā)現(xiàn)，2012年8月31日，銀華鑫利（現(xiàn)中證90B）第一次觸發(fā)下折，當(dāng)時由于下折前銀華鑫利交易價溢價水平不高，并沒有引發(fā)太大的爭議。但分級基金第一次遭遇下折過后的平靜，卻為后面分級基金的發(fā)展埋下的巨大的隱患。在上述華南資深投資人士看來，分級基金的投資者教育問題是引發(fā)分級基金遭遇投資者非議的源頭，分級基金第一次下折的平靜，讓大家忽視了投資者教育問題的重要性。

在上述資深人士看來，當(dāng)前普通投資者對分級基金存在四個層面的認(rèn)識誤區(qū)，即投資者認(rèn)為分級基金都是高風(fēng)險；認(rèn)為所有A類分級基金都保本保息；將母基金是LOF的分級基金的子基金錯誤看成是封閉基金，錯誤地認(rèn)為單獨的A類或B類應(yīng)該折價；將B類杠桿基金的溢價率和杠桿率看成存在線性（正比）關(guān)系。在他看來，分級基金的投資者教育問題，應(yīng)該引起監(jiān)管層的足夠重視。

其次，分級基金的主要投資風(fēng)險在于杠桿問題，降低分級基金的投資杠桿倍數(shù)或是完善分級基金未來發(fā)展的一個方向。

廣州一家基金公司金融工程研究員對記者表示，分級基金由于涉及規(guī)則相對復(fù)雜，導(dǎo)致散戶投資者盲目買入損失慘重，其中，最惹人爭議的就是分級基金在面臨下折時，最高可以達(dá)到五倍的投資杠桿，如果將漲跌幅限制到20%，將杠桿始終維持在2倍左右或許比較合理，這樣，即使遭遇市場大跌，分級基金的凈值虧損額度也不會過于慘重。

此外，也有業(yè)內(nèi)人士表示或許應(yīng)清除“僵尸”基金，目前存量分級基金不是太少，而是太多，分級基金領(lǐng)域的先發(fā)優(yōu)勢明顯，同一指數(shù)下面的后發(fā)分級基金流動性很差，為避免投資者遭受不必要的損失，對于那些流動性很差的分級基金，應(yīng)該建立退出或者轉(zhuǎn)換機制。

分級基金未來將何去何從

北方某基金研究人士認(rèn)為，分級基金新產(chǎn)品早已停止審批和發(fā)行，分級基金目前已經(jīng)難以獲得政策方面的支持。

中國基金業(yè)協(xié)會會長洪磊曾表示，“必須在公募領(lǐng)域嚴(yán)格限制對優(yōu)先級保本保收益的結(jié)構(gòu)化分級產(chǎn)品，回歸收益共享、風(fēng)險共擔(dān)的基金本質(zhì)?！?/p>

在該人士看來，分級基金的設(shè)計并不符合上述要求。

“在產(chǎn)品設(shè)計上，分級基金的A、B份額都不符合基金本質(zhì)的要求：以A份額來看，它不是‘收益共享，風(fēng)險公擔(dān)’的；以B份額來看，它完全就是加杠桿、放大風(fēng)險的博弈工具?！痹撊耸糠Q。

在分級基金監(jiān)管加碼的預(yù)期下，有的公募已經(jīng)加速推進(jìn)旗下分級基金的清理或轉(zhuǎn)型。

華南某公募人士表示，由于管理層對產(chǎn)品降杠桿監(jiān)管的加強以及公司運營部分“迷你”分級產(chǎn)品的成本壓力，公司會逐漸清理一些小的分級基金，并對一些大的分級產(chǎn)品逐漸規(guī)范轉(zhuǎn)型，降低此類高杠桿產(chǎn)品在公司產(chǎn)品中的比重。

降杠桿或為大勢所趨

在當(dāng)前資管新規(guī)中，資管產(chǎn)品降杠桿已是大勢所趨，銀行理財、保本基金產(chǎn)品等都在降杠桿，即便是配置債券品種的配置杠桿也在逐漸下移，而分級基金是目前僅存的高于2倍桿桿的產(chǎn)品，這在產(chǎn)品降杠桿的大背景下，分級基金的高杠桿便首當(dāng)其沖。

滬上一位基金經(jīng)理表示，“監(jiān)管層的整體思路是降杠桿，目前分級基金仍具備很高的杠桿率，尤其是相對規(guī)模偏小的基金，杠桿率會更高?！?/p>

集思錄的數(shù)據(jù)顯示，截至8月22日，全市場142只分級B產(chǎn)品的平均凈值杠桿為2.24倍，其中，多利進(jìn)取凈值杠桿最高，為4.99倍，80只產(chǎn)品的凈值杠桿在2倍以上，市場占比為56.33%。

該基金經(jīng)理分析，一方面，這些小分級基金對公司的運營是得不償失的，不僅占用公司的人力資源和產(chǎn)品資源，也沒有帶來管理費上的提升，在產(chǎn)品運作上是不經(jīng)濟(jì)的；另一方面，隨著市場的冷熱轉(zhuǎn)換，分級產(chǎn)品的規(guī)模和交易量也會隨之大幅波動，這也會放大市場的風(fēng)險。

應(yīng)強化投資者適當(dāng)性管理

對于完善分級基金監(jiān)管層面，公募業(yè)內(nèi)眾說紛紜，但市場討論的焦點在于如何引入投資者適當(dāng)性管理，如何看待分級基金的市場作用。

針對分級基金未來轉(zhuǎn)型或發(fā)展的思路，業(yè)內(nèi)眾說紛紜。北方上述基金研究人士稱，近年來很多小規(guī)模的分級基金紛紛選擇清盤，也有些分級基金選擇轉(zhuǎn)型。為了市場的長期健康發(fā)展，對于當(dāng)前存量的分級基金，建議小分級基金清盤，規(guī)模偏大的產(chǎn)品逐漸轉(zhuǎn)型。

上海一位券商分析師則認(rèn)為，即便清盤或轉(zhuǎn)型是分級基金未來的趨勢，但也很難一蹴而就：一是因為存量的分級產(chǎn)品還是很多，少數(shù)行業(yè)龍頭分級產(chǎn)品規(guī)模還很大，即便轉(zhuǎn)型也需要排隊審批；二是分級產(chǎn)品有它生存的市場環(huán)境，市場轉(zhuǎn)暖或單邊牛市出現(xiàn)都會帶來規(guī)模的迅速躍升，分級基金規(guī)模是否萎縮還受制于市場風(fēng)格和投資者的選擇。

也有業(yè)內(nèi)人士提出，針對分級基金，不宜一“清”了之，核心在于引入投資者適當(dāng)性管理，比如可以提高門檻，50萬元可以作為合格投資者。

滬上上述基金經(jīng)理表示，分級基金備受市場爭議，行業(yè)須在加強分級基金的風(fēng)險提示之外，引入分級基金投資者適當(dāng)性管理辦法，從投資者的風(fēng)險承受能力、投資經(jīng)驗和對分級基金知識掌握等多個維度對投資者進(jìn)行判斷，做好投資者保護(hù)。

上海上述券商分析師也認(rèn)為，分級基金的存在仍有必要，當(dāng)市場存在顯性杠桿產(chǎn)品時，隱形杠桿的吸引力就會下降。

“分級基金畢竟市場上合法合規(guī)的杠桿產(chǎn)品，運作相對規(guī)范，過于激進(jìn)的投資者可通過這個產(chǎn)品透明、規(guī)范地參與市場，而不是通過其他灰色融資渠道去運作，反而可以避免很多逃離監(jiān)管的灰色杠桿的存在。”該分析師稱。